摘要

近些年随着债券利率中枢的下移，债券市场波动性整体有所降低，同时债市的涨跌也呈现出比较有意思的特征，利率上行阶段债市波动率均值要明显高于利率下行阶段。市场表现比较好的阶段，债市做多热情通常不会超过做空情绪太多；但市场表现不好时，债市做空情绪的一致性会更高，相对抱有谨慎或迟疑态度的投资者占比会更少。此外，利率下行阶段，波动的放大往往在尾部，即利率趋势性下行时，初期净做多情绪不高；但利率上行阶段则恰恰相反，波动的放大往往在起点，利率趋势性上行时，做空的情绪会在最开始就得到释放，债市走弱调整时，集中抛售更容易发生。早些年债市的上述特征其实并不明显，甚至在某些阶段这种特征是反过来的，投资者做多时往往比较坚决，情绪转弱需要卖出时则往往会呈现慢慢的撤离。

债市这种新特征的成因，我们认为主要有三点。首先是债市投资者结构的调整，配置型力量占比有所下降，而交易型力量的占比有所上升。配置型资金通常可以起到债市稳定器的作用，当配置力量占比下降时，当债市迎来调整时，稳定器的作用和效果就会下降，进而就更容易引发利率上行的负反馈。交易型力量占比抬升的背后，其实也跟金融机构盈利难度提升、实体资产配置结构调整等密不可分。其次，是货币政策调控方式的转变，带动债市利率的锚发生切换，锚的不稳定性也会放大债市波动。不同投资者对锚的分歧加大引发的债市判断分歧加大，即便是统一的以二级回购利率为锚，其本身高于政策利率的波动性也会带动放大整个市场的波动性。最后是投资行为的变迁，其基于的也正是债市需求结构和货币政策调控模式的变动，投资者由过去侧重于基本面、宏观和中观的分析，正转向对机构行为、政策前瞻等更微观的研究，学习效应下，投资者对债市的买入变得谨慎，既担心银行负债成本对利率下行空间的制约，又担心交易型资金占比抬升对债市波动的放大。

(资料图片)

目前来看，中短期内，我们认为无论是债市投资者结构的调整，还是货币政策的调控，以及市场的学习行为，大的趋势都不会变，中国经济从过去高增长慢慢过渡到平稳增长的趋势可能也不会变，那在这种趋势的综合影响下，我们认为虽然债券利率水平未必会有抬升，甚至大方向上在债务杠杆约束下，中枢可能不断下行，但债市波动率的抬升可能会更进一步。伴随市场上稳定资金占比的下降，交易型资金定价能力的增强，债市波段交易的需求和空间可能有所抬升，但交易的难度也在抬升。未来债券投资策略上，对于交易型机构，想要提高波段交易的胜率，其实可能需要适度的反市场预期操作，才更有可能获取超额收益。对于配置型机构，以持有到期为目的的资金，其配置需求是始终存在的，更多是配置时点的选择，我们认为更好的买点可能也往往是市场偏悲观阶段，因为债务杠杆的约束下，利率并不具备持续上升的基础，要利用交易型机构卖的阶段，来获取超额收益。

从当前债市表现上来看，我们认为已经孕育了一定的反向交易机会，在强预期、弱现实下，1Y国股行存单利率逼近2.6%、10Y国债利率抬升到2.9%之上，所反映的债市的一致悲观预期可能已较高，在现实没有进一步强化下，适度的反向布局可能要优于顺势而为，跨节后包括流动性重回宽松、弱现实延续等，可能都会成为潜在预期差，推动利率的重新下行，尤其是前者，发生概率并不低。所以短线操作上，我们认为在当前这一点位上，投资者不妨更积极一些，对于交易盘而言，“预期差”落地的胜率较高；同时配置型力量而言，当前利率点位已经超过2022年初时点，且与不断下行的贷款利率相比，债券性价比优势走扩，边际上的配置吸引力也在抬升。

正文

自2019年以来，随着债券利率中枢的下移，债券市场波动性整体有所降低，除2020年二季度以及2022年四季度债市有过明显的反转外，多数时间利率表现为震荡为主。同时我们可以看到，近些年债市的涨跌也呈现出比较有意思的特征。利率下行阶段，利率的大幅回落往往是依靠货币政策突然宽松这一外力的推动，在没有政策驱动的多数时间内，利率的下行往往比较犹豫；而相反，利率上行阶段，即便是货币政策没有任何转向的表态，利率在投资者悲观情绪推动下普遍上行较快。债市情绪和交易行为上呈现比较典型的：看多不坚决，投资者做多买入债券时也会比较谨慎，也不太敢大幅提升杠杆加久期；但一旦债市情绪转弱，投资者对债市的看空却往往比较坚决，债市抛压会集中释放，在债券价格下跌阶段更容易发生集中抛售。

债市新特征：在近些年利率中枢的下移后，投资者看多债市时往往会比较犹豫，而在情绪转弱撤离债市时，看空情绪一致性通常较强

我们基于中债新综合净价总值指数，计算投资者在债券资本利得上的波动率。

近些年的表现看，在利率上行和下行平均幅度相近的情况下，利率上行阶段（对应指数表现下跌阶段）债市波动率均值要明显高于利率下行阶段。将月度波动率与10Y国债利率月均值进行对比，自2019年以来，利率上行阶段年化波动率的抬升要明显强于利率下行阶段，前者均值为0.92%，而后者只有0.79%。这种情况在2021年以来更为明显，如果进一步细化统计周度波动率，2021年以来，利率上行阶段中债指数周度波动率年化后的均值为0.65%，要明显高于下行阶段，后者均值只有0.58%，即便是剔掉理财负反馈阶段的超调影响，前者的均值也要略高于后者（0.59% vs 0.55%）。包括从时序表现来看，利率下行阶段债市的波动往往也要低于利率上行阶段（图1），典型的比如2021年2月、2021年10月、2022年2月、2022年11月，均是利率上行所引发的债市波动加大；此外，利率下行阶段债市波动的放大往往伴随的是政策超预期的放松，比如2021年7月央行超预期降准、同年12月再次降准、2022年1月下旬和8月的两次降息，而利率上行阶段债市波动的放大通常没有太多政策外力扰动，更多是投资者自发因为对资金面的担忧、对经济复苏预期走强担忧等所导致的赎回抛压所致。

图表1：利率下行阶段波动率抬升弱于利率上行阶段

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年1月13日

更进一步的，如果我们以月度为单位区间，单独计算指数的上行标准差和下行标准差，分别用来衡量债市表现向好阶段的波动率和下跌阶段的波动率，再计算二者只差，该差值一定程度上可以代表观测区间内债市情绪的净方向。比如，当央行超预期的进行了降息操作，利率往往会大幅下行，对应指数会跳升，进而拉高指数上行标准差，与下行标准差间的差值扩大，表明债市当前情绪是净看多，差值为正且越高，代表净看多情绪越强；差值为负且越低，代表净看空情绪越强。2021年以来该数据呈现两个特征（图2）。

图表2：债市情绪 vs 10Y国债收益率

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2023年1月13日

- 一是，虽然债市净看多的月份要高于净看空的月份（也与利率整体震荡下行相对应），但看多的情绪强度极值要低于债市净看空情绪强度极值 ，即市场表现比较好的阶段，债市做多热情通常不会超过做空情绪太多，即便多数投资者看好债券表现，但仍有一定比例的投资者可能会抱有谨慎或迟疑的态度；但市场表现不好时，债市做空情绪的一致性会更高，相对抱有谨慎或迟疑态度的投资者占比会更少。

- 二是，利率下行阶段，波动的放大往往在尾部 ，即利率趋势性下行时，初期净做多情绪不高，随着利率不断下行，净做多情绪才会开始抬升；但利率上行阶段则恰恰相反，波动的放大往往在起点，利率趋势性上行时，做空的情绪会在最开始就得到释放，此后慢慢收敛。也就是说投资者在买入建仓时，往往不想当“第一个吃螃蟹的人”，更倾向于等到趋势确认后，再进行债券的买入，也就比较容易错过债券牛市启动阶段的行情；而在情绪转弱需要卖出时，都争先想当跑在最前面的人，担心抛的晚了会比别人承担更多下跌的损失，这也就导致了为何债市走弱调整时，集中抛售更容易发生。

值得注意的是，如果我们将时间拉长，最早追溯到2006年，可以看到2021年之前，上述特征其实并不明显，甚至在早些年份里，这种特征是反过来的，投资者做多时往往比较坚决，情绪转弱需要卖出时则往往会呈现慢慢的撤离，典型的比如2007年。这也是为何我们将上述观察称之为债市新特征。

债市新特征背后对应的，其实是债市投资者结构的调整、货币政策调控模式的变化、和投资行为的变迁

债市这种新特征的成因，我们认为主要有三。

首先是债市投资者结构的调整，配置型力量占比有所下降，而在资管业务兴起、利率中枢降低等影响下，交易型力量的占比有所上升。配置型资金通常可以起到债市稳定器的作用，因为配置力量多以持有到期为主，很少会受市场波动影响而频繁买卖债券，因此在利率上行阶段，可以起到熨平交易型资金抛压的效果，甚至当债券抛售到一定程度、利率上行到合适点位时，配置力量还会积极入场，主动承接交易型资金的抛压。当配置力量占比下降时，当债市迎来调整时，稳定器的作用和效果就会下降，市场上能够承接交易型资金抛压的力量边际减少，进而就更容易引发利率上行的负反馈。

- 从银行间债券市场托管余额看 ，我们将商业银行、保险以及境外机构定位为债券市场的配置型力量，将非法人产品和券商定义为交易型力量，为保证数据历史时序的可比性，托管在上清所的债券品种仅纳入超短融、短融、中票和同业存单，同时为了避免11月理财负反馈冲击造成的有偏影响，2022年数据仅统计至2022年10月末。从趋势上看（图3），交易型资金对债市的影响力逐年走高，至2022年10月末其持有银行间债券占比已升至31%，相比2014年14.6%有大幅提升；同时配置型力量在2014年至2016年期间有快速回落，此后的几年里占比有重新抬升（主要来自于境外机构贡献），但2021年以来，占比再次下降。

图表3：近些年交易型资金债券市场托管余额占比抬升，对应配置型力量占比减少

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年10月

- 对机构进一步拆解来看 ，即便是银行、保险和境外机构，其内部的配置分配力量占比也有所回落。银行表内债券投资也会分为持有到期和灵活交易两类，前者通常归属资负部门进行管理，后者则通常归属金融市场部门进行管理。在银行报表上，持有到期类债券投资和灵活交易类债券投资的也会被计在不同科目下。对上市银行报表统计来看，虽然2020年下半年债市利率V型反弹后以交易为主的金融资产占比有所回落，但2022年上半年以交易为主的金融资产投资占比较2021年末抬升0.5ppt至33.3%（图4）。可以看到银行表内资金对债券布局上，近些年也呈现配置力量的减弱和交易力量的增强。境外机构也呈现相似的特征。在债市开放初期，境外机构构成多以主权类资金为主，是典型的配置盘，而随着中国债券陆续被纳入国际债券指数、以及债市开放的进一步推进，海外资管类机构和自营资金流入开始加快，这类资金其实也是交易型资金，其在2019年至2020年期间对中国债券的买入贡献有所提升。境外交易型资金的流入一定程度上利于盘活国内债券市场的流动性，但同时也带来了放大波动的风险，尤其是在资金流出压力较大阶段，境外交易型资金的流出反而可能加大境内资金的承接压力。典型的比如2022年，从中债披露的境外投资者专项统计数据看，全球通渠道下资金对境内债券的抛压整体有限，减持多来自于债券通渠道项下，而后者也是境外资管类产品和自营资金偏好的入市途径（图5）。

图表4：近些年银行表内债券投资中，配置力量的占比也有所下降，交易力量边际抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部；以配置为主的金融投资为以摊余成本计量的金融资产或持有至到期金融资产或债权投资科目，其余金融投资科目为以交易为主的金融资产

图表5：去年境外抛压多体现在债券通渠道下

资料来源：Wind，中金公司研究部；截至2022年11月

交易型力量占比抬升的背后，其实也跟机构盈利难度的提升、实体资产配置结构的调整等密不可分。对于前者，最近几年金融从业、尤其是债券从业人员普遍感受到债券投资难度提升，无论是承销、发行还是交易，利润的获取难度都有所加大；对于后者，近些年疫情反复影响下叠加地产的偏弱，实体大量资金涌入存款、理财、基金等资管类产品，本身也充盈了部分的债市交易型资金，也造就了债市持续的“资产荒”格局。

- 金融机构利润来源收缩，本身还要承担实体让利职责，需要依靠更多的灵活操作扩充利润来源。 近些年实体需求偏弱影响下，实体经济整个利润蛋糕收缩，金融机构不仅本身面临实体走弱带来的利润压降，同时还需在政策引领下适当向实体让利，进一步增加了盈利负担，需要通过其他灵活方式扩充利润来源，提高金融资产交易的灵活性便是可选方式之一。过去商业银行资产端收益来源普遍依靠贷款和金融投资的利息收入，尤其是前者。在房贷规模快速抬升或实体利率绝对值水平较高时，银行无论是贷款利息收入还是债券投资持有到期回报都会相对可观，此时银行其实并不需要担心利润来源。而随着近些年政策鼓励金融向实体让利，新发贷款利率中枢和债券利率中枢的不断下移（图6），以及诸如按揭等优质资产增速的压降（图7），高息资产减少，银行资产端收益率逐年走低（图8），但负债端的成本压力却没有等幅的压降，进而造成了银行净息差的下移（图9）。而如果想要扩大资产回报率，在利率中枢低位波动的趋势下，银行只能更多依靠波段操作或者相对价值交易等手段，来填补配置盘到期收益率做不大的缺失。不仅是银行，包括保险、券商、甚至今年的公募，经营压力也都有所增加（图10）。伴随银行等机构交易型资金占比的抬升，我们看到国债和政金债波动性的差异也在逐步收窄，并与标准配置券种地方债间的差异拉大（图11）。

图表6：近些年贷款利率和债券利率中枢均下移

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年三季度

图表7：2021年以来，作为银行优质资产的个人按揭贷款，余额同比的下降速度加快

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年三季度

图表8： 商业银行资产利润率逐年走低

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年三季度

图表9：银行净息差压降

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年三季度

图表10：保险、券商、甚至今年的公募，经营压力都有所增加

资料来源：Wind，保险业协会，中金公司研究部；2022年数据为根据2022年半年报披露数据年化估算

图表11：近些年国债波动性与国开债波动性之间的差异逐步收敛，与地方债的差异拉大

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年12月

- 弱需求叠加地产疲软，实体资金配置向储蓄、理财、公募等倾斜，本身也会增加交易型资金的力量。 此前疫情反复影响下，实体本身需求和风险偏好均偏弱，叠加地产下行周期，实体资金的配置方向也有所调整，对应我们看到实体储蓄意愿走强，理财、公募、私募等资管类产品规模也快速抬升。居民和企业存款余额增速2022年以来快速抬升，其实在更早之前，自2019年起，居民存款增长就有所提速，此后增速也一直维持在高位（图12）。资管类产品的规模同样自2019年以来步入快速增长阶段，同比增速逐年抬升，虽然2021年下半年开始，资管规模整体增速放缓，但风险相对较低的产品，比如公募债基和货基，其份额仍保持较高的增长，同比增速还能维持在20%之上（图13）。理财规模呈现相同的趋势，2019年至2021年扩张较快，2022年增速放缓（图14）。大资管趋势下，债券市场本身涌入的交易型资金体量就有所上行。除了资管规模总量的扩充外，资管内部的结构也有所调整，尤其是债券类资管产品，背后边际增长的贡献力量基本还是来自金融机构，包括银行委外需求的抬升。从样本债基披露的机构投资者占比看，近些年中枢有所上行（图15）。此外，理财净值化转型的过程中，由于净值波动引发资金流向的波动，也一定程度上抬升了债市负反馈发生的概率。

图表12：居民和企业储蓄意愿走强

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年11月

图表13：2019年以来资管业务规模走扩，虽然2021年下半年整体增速放缓，但债基和货基份额增长仍维持在同比20%附近

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年二季度

图表14：理财规模在2018年压降后，2019年重新恢复增长，2020年以来增速提升

资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2022年二季度

图表15：从样本债基披露的机构投资者占比看，近些年中枢有所上行

资料来源：Wind，中金公司研究部；样本债基为2015年起至今均存续债基；数据截至2022年6月

其次，是货币政策调控方式的转变，带动债市利率的锚发生切换，锚的不稳定性也会放大债市波动。 过去央行调控往往呈现“大开大合”的特征，主要依托总量工具，通过总量工具引导调节银行负债端成本的表动，比如下调存款基准利率，相当于直接下调存款利率，降准则相当于直接释放流动性，丰富银行超储，驱动货币市场利率下行；然后再通过银行负债端成本的下行，激励银行或者金融机构进一步讲让利传导到实体端，引导实体利率的下行。而自2021年起，央行调控更加精细化，总量工具层面，存款基准利率轻易不会进行变动（存款利率上次的调整还要追溯到2015年），更多是准备金率调节用的较多。当前央行的政策调控对OMO和结构性工具依赖度更高，政策也更侧重精准滴灌，相当于跨过银行负债端的大头存款，直接对银行投放端实施更定向的引导，使资金向特定领域倾斜，成本让利也更为精准。比如我们看价格上，政策利率MLF和再贷款等流动性投放是直接对LPR和特定信贷投放等资产端收益率进行引导，包括财政和货币政策联动增多，也是变相相当于央行流动性投放对国债发行成本的对接。这种政策调控的模式使得银行资产端收益率会先于负债端成本下行，进而压降银行息差。当银行资产端收益率降到比较低的位置，息差也压降到比较低阶段，如果政策还在强调推动实体综合融资成本下行，这个时候其实就会倒逼银行存款端成本的下行，也就是说当前货币政策的调控模式更多是通过资产端利率的下行推动银行成本端的主动下行。

那对于债券定价而言，在政策模式调整下，投资者参考的锚也会跟随调整。过去债券市场尤其是国债的定价权更多是在银行手中，银行对其定价往往参考的是表内的负债成本，尤其是存款成本，而央行总量的调控往往也会最先作用于负债端，因此过去总量政策调控模式下，无论是收紧还是放松，信号传达都会比较清晰，进而投资者无论是做多还是做空，在策略制定上不会有明显差异，表现为敢买也敢卖。而在精细化调控的模式下，央行的传导更多是直达实体，金融机构对债市锚的分歧也有所增大。对于银行而言，由于其内部现有的利率体系的已持续运营多年，多数可能仍是负债端成本制约资产端收益率的模式，进而选取的锚也会以负债综合成本为准；而对于包括非银等在内的交易型资金而言，在经历了2022年央行名义降息受限、回购利率持续与政策利率倒挂后，二级市场回购利率反而成为了债市的锚。 不同投资者对锚的分歧加大引发的债市判断分歧加大，即便是统一的以二级回购利率为锚，其本身高于政策利率的波动性也会带动放大整个市场的波动性。

最后是投资行为的变迁，其基于的也正是债市需求结构和货币政策调控模式的变动，投资者由过去侧重于基本面、宏观和中观的分析，正转向对机构行为、政策前瞻等更微观的研究。 过去经济周期的波动也往往比较明确，所以货币政策也会相对应的“大开大合”；近些年经济周期波动明显减弱，对于投资者而言，如果仅依靠宏观基本面的变动，对于多数情况下的资产价格表现很难做到完美的解释。尤其是最近几年，经济偏弱震荡，债市表现很多时候会和基本面乃至政策面背离，利率的调整已经不再单单受基本面的影响，随着交易结构主体的丰富，也开始计入越来越多不同的预期，以及多样化的机构行为影响。当投资者逐渐开始意识到债市边际定价的决定力量正在慢慢向交易型资金过渡时，其本身出于对交易型资金行为的分析，会潜在开始担忧这类资金所导致的债市波动性抬升，进而对延长久期和加杠杆产生一定的迟疑；同样，当投资者看到银行负债端综合成本始终高居不下，其通过对银行配置行为的分析，也会使得其对国债等银行重仓券种的利率下行空间产生怀疑，当利率降到一定水平时，也不太敢轻易买入。这种行为模式的转变，一定程度上可以解释为何投资者现在对债市的买入变得谨慎，即对利率下行空间不看好，同时又担心交易型资金对市场波动的放大效应。

新特征下，债市波动率可能趋于抬升

目前来看，中短期内，我们认为无论是债市投资者结构的调整，还是货币政策的调控，以及市场的学习行为，大的趋势都不会变，中国经济从过去高增长慢慢过渡到平稳增长的趋势可能也不会变，那在这种趋势的综合影响下，我们认为虽然债券利率水平未必会有抬升，甚至大方向上在债务杠杆约束下，中枢可能不断下行，但债市波动率的抬升可能会更进一步。伴随市场上稳定资金占比的下降，交易型资金定价能力的增强，债市波段交易的需求和空间可能有所增加，但交易的难度也在抬升。在这种背景下，如果市场目前的投资行为仍受到一致预期的推动，我们认为不妨再多走一步，聚焦“预期差”的潜在收益，在一致预期达到顶端之际，适度的布局一些仓位逆市场而为，可能反而会收到比较好的效果。其实2021年以来，债市便曾因为几次预期差的出现而大幅走强，但当时能赚到这些交易机会的投资者仍是少数，从开篇提到的债市情绪走向上看，多数投资者的入场往往是在利率已经下行了一定幅度后。包括2022年11月引发的理财赎回负反馈，其实一定程度上也是信用利差、税收利差压降到了一定极值后所引发的“物极必反”。

从政策角度来看，如果想要熨平债市的非理性波动，一定程度上其实是需要重新稳定货币政策向市场传导信号的锚，除了回购市场外，拆借市场利率的稳定也至关重要，尤其是存单市场，如果同业存单利率波动加大、不能持续稳定在与政策利率挂钩的某个水平，投资者的预期更容易发生摇摆，进而容易进一步放大债市的波动性，不利于经济初期的修复。

在这样的背景下，未来债券投资策略上，对于交易型机构，想要提高波段交易的胜率，其实可能需要适度的反市场预期操作，才更有可能获取超额收益。对于配置型机构，以持有到期为目的的资金，其配置需求是始终存在的，更多是配置时点的选择，我们认为更好的买点可能也往往是市场偏悲观阶段，因为债务杠杆的约束下，利率并不具备持续上升的基础，要利用交易型机构卖的阶段，来获取超额收益。从当前债市表现上来看，我们认为已经孕育了一定的反向交易机会，在强预期、弱现实下，1Y国股行存单利率逼近2.6%、10Y国债利率抬升到2.9%之上，所反映的债市的一致悲观预期可能已较高，在现实没有进一步强化下，适度的反向布局可能要优于顺势而为，跨节后包括流动性重回宽松、弱现实延续等，可能都会成为潜在预期差，推动利率的重新下行，尤其是前者，发生概率并不低。所以短线操作上，我们认为在当前这一点位上，投资者不妨更积极一些，对于交易盘而言，“预期差”落地的胜率较高；同时配置型力量而言，当前利率点位已经超过2022年初时点，且与不断下行的贷款利率相比，债券性价比优势走扩，边际上的配置吸引力也在抬升。

文章来源

本文摘自：2023年1月14日已经发布的《债市新特征背后是波段交易需求的上升》

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